（原标题：国产GPU厂商的“烧钱与联想”）Ninegame九游体育

经济不雅察报记者 郑晨烨

2025年7月9日，好意思股上市公司英伟达（NASDAQ：NVDA）市值盘中初度冲破4万亿好意思元，卓绝微软和苹果，成为全球股票史上市值最大的上市公司。

在英伟达独创东说念主黄仁勋的叙事中，AI照旧成为一场新工业改变的泉源。他在COMPUTEX　2025大会的演讲中反复强调，蓄意的产生神色照旧发生根人道变化，每个国度都需要领有我方的AI，即“主权AI”。

“主权AI”界说下的将来，既是技能竞赛，亦然成本竞赛。对于需要海量资金参预的中国GPU（图形处理器）追逐者而言，黄仁勋的话语让它们奔赴二级阛阓、寻求“弹药”的动作显得尤为弥留。

6月30日，摩尔线程智能科技（北京）股份有限公司（下称“摩尔线程”）与沐曦集成电路（上海）股份有限公司（下称“沐曦股份”）同期进取交所递交了招股说明书。加上已在科创板上市的寒武纪（688256.SH），国产GPU赛说念最受注释的几家厂商或将很快都聚A股阛阓。

国产GPU厂商密集冲刺A股，在新鼎成本董事长张驰看来，英伟达4万亿好意思元的市值，给国内阛阓提供了巨大的遐想空间。

冲刺IPO

对国产GPU企业而言，“成本热捧”是故事的A面。

栽植于2020年的沐曦股份，其科创板初度公开刊行股票招股说明书（呈文稿）（下称“沐曦招股书”）就刻画了一幅成本竞逐的图景：该公司在不到5年的发展历程中，累计经历了8轮融资；在鼓励名单中，红杉成本、经纬中国、国调基金等机构云集，私募大佬葛卫东也以第二大鼓励的身份位列其中；浪漫2025年3月临了一轮融资，该公司的估值已达210.71亿元。

与沐曦股份访佛，同庚栽植的摩尔线程，其科创板初度公开刊行股票招股说明书（呈文稿）（下称“摩尔线程招股书”）败露的鼓励数目多达86个，其中也包括宽阔闻明机构投资者。

在新鼎成本董事长张驰看来，国产GPU厂商出现上市潮，首要原因在于A股阛阓需要一家对标好意思国英伟达的宗旨公司，英伟达超高的市值体量，给国内阛阓提供了巨大的遐想空间。

这个遐想空间并非虚无缥缈的标语，它一度在成本阛阓演化出具体的估值逻辑。比如，此前在寒武纪股价高涨时，阛阓上曾流传着一种叫“市概率”的估值方法：如果寒武纪有1%的概率成为中国版的英伟达，它的市值就应该对标英伟达市值的1%。

这种略显跋扈的逻辑之是以能够一度盛行，也和成本对“东说念主”的追捧计划。

公开信息炫夸，国产GPU赛说念的明星创业者大多领有顶尖阅历布景。摩尔线程的独创东说念主、董事长张建中曾任英伟达全球副总裁、大中华区总司理。沐曦股份的独创东说念主陈维良出自英伟达的“夙敌”超威半导体公司（AMD），其消除独创东说念主彭莉更是被称为“AMD全球首位华东说念主女科学家”。

早期投资者向这些领有顶级产业布景和东说念主脉资源的独创团队下注，在一定进度上被视为押注在中国复制海外产业巨头得胜教化的可能性。

但故事的B面是蹧蹋的财务试验。

摩尔线程招股书炫夸：2022年至2024年，该公司归母净利润分别为-18.40亿元、-16.73亿元和-14.92亿元，3年累计归天约为50亿元；同期其研发用度分别高达11.16亿元、13.34亿元和13.59亿元，3年累计研发参预38.1亿元，3年的营业收入共计仅约为6亿元。

沐曦股份的情况访佛。其招股书炫夸：2022年至2025年第一季度，该公司归母净利润累计归天达32.90亿元，同期的研发参预共计为24.66亿元，远超11.16亿元的营收总和。

照旧上市的寒武纪也恒久为归天所困：自2020年上市至2023年，累计归天超33亿元。

作为A股“前辈”，寒武纪的发展历程，其实也为追逐者们提供了参照样本。

脱胎于中国科学院蓄意揣摸所的寒武纪栽植于2016年，公司称号寓意着开启东说念主工智能的新纪元。寒武纪栽植之初，AI芯片意见还处于较为冷门的阶段。为了生计下去，寒武纪遴选了终局智能处理器IP授权这一营业阵势。从其过往财报不错看出，与华为海想的合营一度是寒武纪最主要的收入来源，其1A处理器曾被集成到麒麟970手机芯片之中。

由于过度依赖单一客户以及IP授权阵势，寒武纪很快便暴显露财务方面的脆弱性。跟着华为滥觞接管自研的AI模块，自2019年起，寒武纪的IP授权收入出现了断崖式下滑。

为了自救，寒武纪滥觞了第一次贫窭转型，将业务重点转向为政府机构及干系客户提供智能蓄意集群系统。左证寒武纪2020年败露的上市招股说明书，2019年，仅珠海横琴和西安沣东两个政府布景的IDC（互联网数据中心）神色，就孝敬了该公司约80%的收入。

2020年7月，头顶“科创板AI芯片第一股”光环的寒武纪得胜上市，为后续研发赢得了资金。但尔后数年，该公司依然深陷归天泥潭。直到2024年第四季度，在AI大模子波浪带来的算力需乞降国产替代政策的双重驱动下，云霄产物线出货量激增，寒武纪才迎来自上市以来的初度单季度盈利。

对于这次盈利的捏续性以及将来在营业阛阓的开拓蓄意等问题，经济不雅察报记者于7月10日向寒武纪发函问询，浪漫发稿未获恢复。

事实上，GPU厂商动辄十数亿元的归天，和其行业独到的成本结构计划。

最初是“东说念主”的成本。左证摩尔线程招股书，浪漫2024年末，该公司共有职工1126名，其中研发东说念主员占比达74.94%；2022年至2024年，该公司中枢技能东说念主员薪酬总和从769.28万元增长至1310.11万元，董事、监事及高档照料东说念主员的薪酬总和也从1192.88万元激增至2991.73万元。

比东说念主力成本更“烧钱”的是芯片从遐想图纸到实体产物的历程。

像摩尔线程、沐曦股份等国产GPU公司，接管的是行业通行的无晶圆厂（Fabless）策划阵势。摩尔线程在招股书中明确表述其“专注于集成电路的遐想、研发和销售，将晶圆制造、封装和测试等圭臬分别委托给专科的晶圆代工场和封装测试厂”。沐曦股份也在招股书中说明，该公司的主营业务接管Fab-less阵势。

这意味着上述公司自身专注于芯片遐想，而将坐蓐制造圭臬委托给晶圆代工场。

该阵势最大头的开支之一是“流片”用度。所谓“流片”，行将遐想好的芯片电路图，在晶圆上初度进行物理制造和试产，以考证遐想是否得胜、性能是否达标。

要完成“流片”，遐想厂商必须向晶圆代工场采购价钱不菲的晶圆产能，并确保要害原材料的供应，这时常需要支付多量的预支款。

比如，沐曦股份招股书中就存在着快速膨大的预支账款：其预支账款余额从2022年末的5178.40万元，飙升至2025年第一季度末的11.07亿元。对此，该公司给出的讲解是“受行业老例、采购周期、海外场所等身分影响，为保险将来产物供应，公司向晶圆、HBM（高带宽内存）等宽阔原材料供应商进行提前订货并预支较高比例的货款”。

“这类企业归天特别严重，摩尔线程往时3年融资70多亿（元），沐曦股份融资110多亿（元）。它们一年就要归天十几亿（元），必须飞速登陆二级阛阓融资，不然中国的GPU产业也发展不起来。”张驰说。

这种不雅点代表了阛阓上一种普遍看法：IPO对于当下的国产GPU公司而言，最初是一场“续命局”。

7月9日，工信部信息通讯经济大众委员会委员盘和林在接纳经济不雅察报记者采访时示意，GPU企业需要成本支捏，上市是为了赢得融资、好的估值和更高的闻明度。他认为，中国GPU产业照旧从意见期向高速成恒久跃迁，而推动该征象产生的恰是中国成本的力量。

一位专注于硬科技界限早期投资的基金合鼓励说念主建议了更深线索的疑问。他认为，问题的要害不是这些企业缺钱，而是这些企业短少“自我造血轮回的才气”，“这其实响应了一个逻辑顺次问题，这些公司最初应该作念的，不是找财务看管人去融资，而应该先找产业看管人、业务看管人。但刻下的逻辑倒了过来：公司还没如何样，先融一笔钱再说，这就变成了一个资金轮回，未必辰拿了钱，却忘了当初为什么动身。”

对于为何要遴选IPO融资，摩尔线程与沐曦股份在各自的招股书中，也给出了官方谜底。

摩尔线程说起三方面身分：攻坚GPU中枢技能壁垒，构建自主可控技能和产物体系；打造优秀科技东说念主才发展高地，助力策略谋略履行；完善公司责罚，捏续为投资者和社会创造价值求教。

沐曦股份则强调，其召募资金将用于投资“新式高性能通用GPU研发及产业化神色”“新一代东说念主工智能推理GPU研发及产业化神色”和“面上前沿界限及新兴愚弄场景的高性能GPU技能研发神色”。

谁在买单国产GPU

多量归天数字背后的另一个要害问题是：这些国产GPU公司的产物卖给了谁？它们的收入成色几何？“就像一家粤菜馆，卖茅台产生了几亿元的活水，这是收入，但不代表它卖了几许‘菜’。”前述基金合鼓励说念主用这么一个譬如点出他扫视这些公司收入时的疑虑。

这种疑虑并非招是生非。在国产GPU“能不可用”和“好不好用”之间，不同客户大致有不同的谜底。

作为曾投资过寒武纪、海光信息等多家半导体公司的投资东说念主，张驰将国产GPU的客户区分为两类。一类是像腾讯、阿里这么的大型互联网公司，被他称为“透澈的功利主义者”，能用好的就绝无谓差的，性能和性价比是第一位，主要用入口芯片。一类是地点政府投资栽植的智算中心，这类神色有明确的国产化率条目。张驰说，国产GPU厂商的客户主如若各地的智算中心，很少有腾讯、阿里、百度这么的互联网大厂。

招股书中的数据，在一定进度上也印证了这一判断。摩尔线程招股书炫夸，2022年至2024年，其前5大客户销售收入占当期营业收入的比例，分别为89.86%、97.45%和98.16%，客户齐集度极高。

依赖大客户，相通“作念系统集成”的营业阵势，摩尔线程收入的含金量如何？

深圳一家半导体开垦厂商的资深工程师示意：“咱们要看清一家公司几个亿的营收是如何来的，是卖GPU显卡赚的收入，照旧通过承建智算中心、作念系统集成打包证据的收入？要害要看，这几个亿的收入里，卖‘卡’的收入占了几许？”

摩尔线程的招股书在一定进度上回答了这个疑问：其主要业务收入区分为AI智算、专科图形加快和桌面级图形加快等产物类别。其中，AI智算产物在2024年孝敬了卓绝77%的营收，而该产物线以“智算集群”业务为主，2024年4.38亿元营收的42.42%来自“智算集群”业务。

在“智算集群”的收入结构中，几许收入是来自GPU的销售收入？对于这个问题，经济不雅察报记者莫得在招股书中找到更进一步的信息。

就“智算集群”业务中自研GPU产物的具体价值占比等问题，经济不雅察报记者于7月10日向摩尔线程发送采访提纲，浪漫发稿，未获恢复。

如果说摩尔线程的挑战在于收入的含金量，沐曦股份则在营业关系的牢固性上表示了另一重风险。

经济不雅察报记者梳理沐曦股份的招股书发现，其客户结构在叙述期内经历了剧烈变动：2023年前5大客户，已全不在2024年的名单中；2024年第1大客户新华三，到2025年第一季度已退居第3，当季的第1大客户超讯通讯，此前从未在前5大客户名单中出现过。

客户结构的“大换血”，在某种进度上映射出营业关系的脆弱性。在产物质能和产业生态仍处于追逐阶段，沐曦股份与客户之间的合营，似乎并未千里淀为恒久牢固的关系。

对于客户强大变动的原因及如何提高客户牢固性等问题，7月10日，经济不雅察报记者也向沐曦股份发函求证，浪漫发稿，未获恢复。

事实上，寒武纪也体现出对大客户的高度依赖。左证其2024年年度叙述，该公司前5大客户的销售额共计占年度营业收入的比例不异高达80.74%。

在盘和林看来，这背后是阛阓法规的体现，对于B端（面向厂商），尤其是定制化的GPU产物，主要机遇在于国内企业和政府都想要国产化芯片，但挑战在于，当GPU的性能无法达到条目、性价比不实时，企业照旧会遴选入口产物，“技能上取得更高建立才能牢固阛阓”。

相较于B端阛阓，C端蓦地级阛阓的挑战又不尽换取。“主要挑战是兼容性。”盘和林说，阛阓上的显卡不单好英伟达，还有AMD和英特尔。他认为，英特尔能够半说念入局，中国企业也能，要害在于要举高中国蓦地级显卡的兼容性，打造一个兼容CUDA（英伟达推出的一种并行蓄意平台和编程模子），或者访佛CUDA的生态。

以摩尔线程为例，其推出的MTTS80等桌面级显卡，在发布之初曾被托福厚望。左证公开信息，摩尔线程称“MTTS80显卡的单精度浮点算力性能接近英伟达RTX3060”，这让其在纸面参数上看起来具备了一定的阛阓竞争力。

但硬件参数并不等同于用户体验。对于游戏玩家来说，显卡的中枢在于驱动圭臬的牢固性与优化进度。

上述产物自觉布后，摩尔线程进行了极为强大的驱动更新，未必一个月内以致会更新数次。而每一次的更新日记，主要内容都是“新增对XX款游戏的支捏”，这从侧面也响应出其软件生态刻下还处于启动阶段，距离闇练仍有很大差距。

当英伟达和AMD的用户早已习尚即插即用、能兼容绝大多数游戏时，国产显卡的用户却得时刻属意厂商的更新列表，才能证据我方想玩的游戏是否已被“支捏”。

这种体验方面的差距，最终在策划数据上体现了出来。摩尔线程招股书炫夸，其“桌面级图形加快产物”的收入孝敬从2023年的23.67%着落至2024年的2.48%。

业务重点发生滚动，这突显出在C端这一最测验硬实力的阛阓中，国产GPU所濒临的试验清贫。看似可通过贫窭更新弥补的兼容性差距，在一些资深从业者看来，背后还消失着一起更难跳跃的墙——生态壁垒。

当被问到原土GPU厂商是否有但愿构建一个能与英伟达CUDA生态相失色的体系时，张驰的回答是：不太可能。

“生态需要适配海量软件，就像Windows操作系统，壁垒照旧酿成，难以改变。是以阛阓就出现了分化，大厂奉行‘拿来主义’，如何好用就如何用；而信创产业、数据中心等神色则必须使用国产产物。”张驰说。

保捏定力照旧抱大腿

如果说营业化落地和软件生态是国产GPU厂商眼前的“高墙”，供应链安全更像一根随时可能被收紧的“绳子”。

在各自招股书中，摩尔线程和沐曦股份都用官方话语指示了供应链风险。

前述深圳一家半导体开垦厂商的工程师告诉记者，由于部分企业被列入干系“实体清单”，其获取7纳米等先进制程的晶圆代工产能受限，这给供应链的牢固性埋下了隐患。供应链的脆弱性会进一步影响企业的技能道路，“是以，这些企业下一代芯片的蓄意，好多都转向了12纳米等相对低端的制程。天然性能会有所镌汰，但至少能保证坐蓐”。

这种对外部供应链的依赖以及可能碰到的风险，激勉了更深线索的策略想考：国产GPU企业将来的路究竟该如何走？

对于最终决定谁能胜出的中枢要素，接纳经济不雅察报采访的业内东说念主士，给出了两种天悬地隔的谜底。

华芯金通半导体成本独创合鼓励说念主吴全认为，决定一家公司能否在这场长跑中胜出的中枢要素，既不在于技能，也不在于资金，而在于定力和韧性，“企业不错跑快点，但不要浮躁。群众应安祥前行，最佳不要犯辗转，就像跑步，不错小步快跑，但别迈大步把我方绊倒，看着快，实质上可能更慢”。

吴全认为企业要有策略定力，要像挖井一样专注深耕，不可“今天这山望着那山高，天天在挖坑”，“（有些厂商）启齿就对标英伟达、AMD、英特尔。一个刚起步的新企业，就像幼儿园小一又友，非要去和大学生、博士生比。你不错把他们行为谋略和偶像，但不要径直拿来对标，一跟他们对标，我方就慌了神”。

张驰的谜底更倾向于试验主义。他认为，在不同的发展阶段，决胜的要害要素是不同的。“现阶段，我合计要害在于融资。账上资金充裕，如何都能撑下去，是以要上市融资，先把资金储备饱胀。”张驰认为企业后续发展的中枢在于“拼性能和落地”，产物作念出来后，对比英伟达的H100、H200，能达到它们70%的性能就算很好了。

在谈到拼性能时，张驰还指出一个细节：“性能一测便知，但这几家公司的招股书都莫得败露具体的性能数据。”

此外，张驰还建议了一个要害身分——抱大腿。

“昆仑芯有百度这个控股鼓励，阿里平头哥有阿里支捏，它们的愚弄场景和订单是有保险的。”张驰认为，有刚劲生态或布景支捏的企业，无疑具备更高的安全边缘。

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